近日，外资硅材“巨头”REC Silicon(以下简称：REC硅)10.25亿挂牌出售陕西有色金属控股集团有限责任公司(以下简称：陕有色)旗下硅材料公司15%股权。
实际上，REC硅与陕有色的合作始于近10年前，本是“你出钱我出技术”的双赢合作，但双方却从2018年开始便“坎坷”颇多，经历外资无力承担资金出缴、违约罚款千万美元等，“跌跌撞撞”后才在2022年完成技术转让。
另外记者注意到，本次转让标的公司去年利润暴涨超20倍，扩产项目亦提上日程，而REC硅在种种利好信息释放下选择退出，值得深究原因。
外资10亿出售
全球领先硅材料制造公司REC Silicon旗下公司REC Silicon Pte.Ltd以10.25亿元挂牌出售陕西有色天宏瑞科硅材料有限责任公司(以下简称天宏瑞科)15.060241%股权。
据悉，天宏瑞科成立于2014年7月，注册资本4.98亿美元，是一家集超纯硅材料制造、销售、服务和研发于一体的中外合资高新技术企业。
图片来源：天宏瑞科官网
股权结构方面，公司为陕西有色金属控股集团有限责任公司(以下简称陕有色)旗下全资孙公司和REC硅旗下公司共同出资组建，双方分别持有公司84.94%和15.06%的股份。
公司官网显示，该公司从美国引进世界最先进的多晶硅生产技术(硅烷流化床法)，在榆林佳县投资88亿元，建设陕西有色全球唯一的一条年产18000吨粒状多晶硅、1000吨(一期建设300吨)半电子级多晶硅和500吨硅烷气体及相关配套生产线，建成后年产值将达到40亿元人民币。
根据陕西日报2016年项目初建时报道，该项目是贯穿集团公司“十二五”至“十三五”规划的战略投资项目，项目建成后，将使陕西省太阳能光伏产业迈向世界一流水平。
而随着项目逐渐落地，公司亦迎来“技术红利期”。
目前，公司是国内极少数有能力量产电子级超纯多晶硅的企业，“明星产品”粒状多晶硅质量达到国际领先水平，填补了国内空白，并且大幅降低多晶硅生产成本，下游客户包括光伏龙头企业隆基绿能等陕西省内几大龙头企业，在三星半导体产业链对接会企业名单中，天宏瑞科亦在列。
根据报道，目前公司产品订单需求旺盛，现有1.8万吨/年硅材料生产线已不能满足订单需求。
反应在公司业绩上，2022年天宏瑞科营业收入由去年的17.95亿元增至35.56亿元，接近翻倍，而净利润则由7174.45万元增至12.35亿元，堪称“爆发式增长”。
陕有色官网显示，天宏瑞科今年上半年累计生产粒状硅8333吨，完成年度计划的46%;累计实现总营业收入11.25亿元，完成年度计划的37.5%;利润总额1.43亿元，完成年度计划的20.43%。
天宏瑞科2022年财务数据 图片来源：西部产权交易网
值得注意的是，去年天宏瑞科披露拟50亿元引入战投，建设8万吨电子级粒状多晶硅产业升级项目进行扩产。
据悉，该项目总投资96.8亿元，建成后形成10万吨粒状多晶硅总产能，同时将配套建设20万吨工业硅项目、扩充硅烷充装外售、增补超纯多晶硅产能、延展硅碳负极材料等多元化应用，将进一步提升产品质量和运行经济性。
而外资REC硅在天宏瑞科业绩高增、项目即将投产等种种利好信息释放下选择退出，其背后值得关注。
双方多年“坎坷”
记者查询REC硅公司官网发现，天宏瑞科的技术提供方REC硅是一家领先的硅烷基材料生产商，有近40年的硅业经验及众多专利，总部位于挪威，在美国拥有两家制造工厂，高纯多晶硅产能超过20000吨，并于2020年在奥斯陆证券交易所上市，股票代码为:RECSI。
陕有色则是陕西鼎鼎有名的有色金属资源开发大型国企，在2022年的国内500强企业榜单上排名167位，陕西企业第4位，该集团旗下的金钼集团是亚洲最大的钼采矿、选矿、冶炼等一体化大型联合企业;其控股的宝钛股份是中国钛工业第一个上市企业。
而REC硅与陕有色这两位金属“巨头”的故事则开始于2014年。
彼时，国内硅产业作为半导体中一环陷入“卡脖子”境地，陕有色则与REC硅之间牵线搭桥，陕有色方持股51%，REC硅方持股49%在榆林佳县成立了天宏瑞科，要打造先进的多晶硅生产工厂，并引进多晶硅先进技术。
但由于之后的国际贸易争端，REC硅的业务环境陷入挑战，限制了公司维持投资天宏瑞科的能力，REC硅亦在招股书中表示尽量减少政策对美国多晶硅影响，优先开发中国以外的市场机会，双方合作从此走向迷雾。
2018年，无暇顾及的REC硅于与陕有色方签订补充协议，其中陕有色方承担REC硅方的未缴出资，REC硅方的股权降至现在的15%，REC硅方同意向陕有色方支付60万美元的利息，并按年度分期付款向SNF支付1040万美元的罚款。
而REC硅披露了其参与公司运营情况。根据年报，REC硅通过分析估算得出，天宏瑞科的企业价值减去长期债务后，REC硅所持15%的股权价值在2021年约为负1310万美元，2022年则为负100万美元，REC称自己没有必要再为此赤字进行额外股本投资。
图片来源：REC硅2022年报
上述情况说明两点，其一，天宏瑞科积累了额外的长期债务，以弥补运营亏损、完成建设和维持运营，公司现金流仍需改善。其二，由于实现设计生产能力的持续延迟及股权下降等多种原因，REC硅在天宏瑞科中影响业务决策的能力已非常微弱并且获利有限。
在此情况下，REC硅迟迟没有退出似乎才成了令人疑惑的事情。
记者通过梳理发现，掣肘之处在于REC硅将补充协议中原定2020年偿还的470万美元债务直至2022年才向陕有色方还清，REC硅在年报中表示，这是在技术转让协议(TTA)中规定的性能测试成功后完成的，意味着陕有色方此前曾支付过技术转让费用，现已完全拿到协议中REC硅方的多晶硅成熟技术。
北京市炜衡(西安)律师事务所李金辉律师向记者表示，REC硅目前仅持有天宏瑞科约15%的股权属于小股东，对于公司的各方面决策的影响力有限;在技术上，天宏亦取得重大创新发展，对股东的技术依赖降低，REC硅退出后有助于天宏进一步完善健全法人治理结构，减少股东分歧，轻装出发。
就合作详情、协议内容、未来规划等问题，记者致电陕有色及天宏瑞科方，但截至发稿日前均未接通。
股权由谁接盘?
记者注意到，在长达近10年的合作过程中，陕有色方及天宏瑞科已实现对REC硅技术的“引进、消化、吸收、再创新”。
据天宏瑞科官网,天宏瑞科作为国内唯一一家能够批量生产功率半导体基础原材料区熔多晶硅的企业，已“消化”了REC硅的电子级高纯硅烷气、电子级多晶硅、粒状多晶硅三大类高端硅基材料的产出，实现了三大核心产业方向的应用。
电子级多晶硅
“吸收”则体现在项目中采用的硅烷流化床工艺，具有连续生产、闭路循环、清洁生产、节能降耗等特点，是一种新型多晶硅生产工艺。同时，全过程电耗、综合能耗较全球常用的西门子法块状硅生产工艺具有显著优势。
而最为重要的“创新”方面，根据陕西省国资委，去年6月，公司成功研发出了粒状多晶硅生产线关键核心配件——非金属陶瓷内衬，实现了该配件的国产化替代，填补了国内空白。
2021年10月，天宏瑞科实现了国产区熔多晶硅商业化零的突破，与另一行业头部企业达成协议，形成“双龙头”供货格局。公司生产的超纯区熔多晶硅纯度达到13N，杂质含量低至ppt(万亿分之一)级别。
可以说，天宏瑞科在引进国内外先进技术的基础上，通过学习、分析和借鉴，进行跃升性再创新，完成了国产替代及超越，并且成功对接国内半导体产业链，成为科技创新“关键变量”。
在此背景下，REC硅的股权的受让方则至关重要，公司属性、成色等均会对标的公司未来走向产生影响，而作为处于行业风口、具备核心科技的优质标的公司，其将由何方受让则值得持续关注。
值得一提的是，天宏瑞科此前引入50亿战投用于升级项目时，受让条件设定为“投资方应确认其不存在可能对天瑞硅材料上市产生任何障碍的情形”，而相同的表述同样出现在本次股权转让中。
实际上，陕有色近年来积极推动下属企业上市，类似表述出现在如榆林新能源等多家下属公司中。陕西有色工作人员此前曾向每经表示，“资产证券化是国企三年行动的重要内容，也是我们目前重要的布局，这几年我们也在推动产业板块整合”。
上述律师团队成员赵瑞认为，本次受让方的前提条件是“投资方应确认其不存在可能对天瑞硅材料上市产生任何障碍的情形”，亦言之，在股东适格性上应尽量避免因主体资格的障碍性，天宏瑞科大概率会选择在两创板上市;其次，天宏瑞科应该继续寻求产业协同、优势互补、战略一致的受让方，可能会类似协鑫科技等颗粒硅龙头企业。
基于上次猜测路径，赵瑞进一步表示此举的意义在于两点，其一，提前规避上市存在的类似于股东适格性、股权稳定性、关联交易、同业竞争等障碍;其二，在商业模式上产业协同、技术互补、相互促进，保证上市机制的前提下，优化收入构成，做大收入、提升利润的重要意义。
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